نورنیوز-گروه اقتصادی: به نظر می‌رسد که بحران بازار سرمایه به یک ابرچالش تبدیل شده است. به این معنا که تقریبا همه راهکارهای ممکن برای نجات بازار، استفاده شده و تقریبا کارت دیگری برای بازی نمانده است. دست سیاست‌گذار و تصمیم‌گیر از کارت‌های بازی خالی شده و جامعه نیز متوجه این موضوع شده است.
از این رو، بازیگران خرد در نامه نگاری‌ها و مطالبات خود، بیش از اینکه دغدغه نجات بازار سرمایه را داشته باشند، درخواست نجات سرمایه خویش را دارند.این گروهها بدنبال مطالبه رانت و درخواستهایی متناقض برای آزادسازی یا دستوری کردن قیمت‌گذاری هستند تا نفعشان تامین شود.علاوه براین کمک‌های مشابهی را طلب می کنند که بتواند بازار را به صورت موقت تسکین بدهد. در چنین فضایی، هر گونه تصمیم مسئولین برای تسکین موقت بازار، فرصتی به سرمایه‌گذاران برای خروج از بازار می‌دهد.
باید توجه داشته باشیم که بی‌ثباتی و بحران این روزهای بازار سرمایه، یک پدیده مستقل نیست. نه منشا بحران تنها در درون این بازار است و نه آثار این بحران تنها به همین بازار منتهی خواهد شد. مهم‌تر از همه اینکه تصمیم برای برون‌رفت از بحران نیز در خارج از این سازمان اتخاذ می‌شود. علیرغم این موضوع، غالب تصمیماتی که برای برون‌رفت از بازار اتخاذ می‌شود، حاکی از درک جزیره‌ای از بازار است. در واقع نمی‌توان و نباید بحران تصمیم‌گیری را منحصر به بازار سرمایه کرد. بخشی از این بحران ناشی از تصمیمات بخشی نگر و مقطعی بیرون از بازار سرمایه است.
ریشه‌های بحران در بازار سرمایه
سیاست‌گذاری اشتباه در کنترل تورم
زمانی نه چندان دور، مسئولین کشور در دعوت مردم به بازار سرمایه، پیشگام بودند. تصور آنها بر این بود که می توان از بازار سرمایه به عنوان یک سپر تورمی استفاده کرد. فهم غلط بودن این نگاه، حتی پیش از وقوع بحران نیز چندان سخت نبوده است. شواهد کافی نیز وجود دارد که اقتصاددانان و حتی فعالان با سابقه بازار نیز هرگز توصیه‌ای به استفاده از بازار سرمایه برای حل مشکلات سایر بخش‌ها نداشته‌اند. به نظر ، فهم اینکه چه کسانی و بر اساس چه ساز و کاری، این گزاره غلط را به تصمیم‌گیران کشور القا کردند، بسیار اهمیت دارد. این نشان می‌دهد که ساز و کار معیوبی در درون حاکمیت وجود دارد که توان توجیه تصمیمات غلط خود را آن هم در این سطح وسیع دارد.
بخشی نگری در تصمیمات
بخشی از این ساز و کار معیوب ناشی از بخشی‌نگری است. بخشی نگری سبب شده است که هر سازمانی اهدافی مستقل برای خود تعریف کرده و اثرات آن بر سایر بخش‌های اقتصادی در نظر گرفته نشود. به طور مثال، نرخ بهره از حدود 20 درصد در اردیبهشت 1398 با شیب بسیار زیادی به حدود 10 درصد و کمتر در بهره بین بانکی در اردیبهشت 1399 رسیده است. بدیهی است که کاهش نرخ بهره به معنای فعال شدن نقدینگی در سایر بازارها مانند مسکن و بورس است و مجددا کاهش نرخ بهره به معنای رکود آنها. یعنی یک تصمیم در بانک مرکزی منجر به متلاطم شدن کل بازارها شد. بنابراین یک بخش از نهاد حاکمیتی با توجه به اهداف کاری که برای خود تعریف کرده، بدون توجه به آثار سوء آن منجر به تلاطم در سایر بازارها شده است. در نهایت نه تنها رشد نقدینگی کنترل نشد، بلکه سایر بازارها نیز متلاطم شده اند.
تصمیم بانک مرزی در کاهش نرخ بهره در شرایطی که در سمت عرضه کل، دچار رکود هستیم، تصمیم چالش برانگیزی بود. به طور مثال، در صنعت خودرو سازی با فرض 20 میلیون خودروی فعال و 5 درصد استهلاک سالانه، نیاز به تولید ۱ میلیون خودروی جدید در سال داریم. در حالی که میزان تولید خودرو در سال در کشور در آن شرایط به حدود 600 هزار دستگاه می رسیده است. طبیعی است که خروج پول از بانکها و ورود به سایر بازارها در این شرایط، از طریق رشد انفجاری قیمت ها نمودار می‌شود. چرا که عرضه کم و سرمایه سرگردان در این شرایط زیاد است. بنابراین تصمیم بانک مرکزی در کاهش نرخ بهره در شرایطی که عرضه کل آسیب دیده، اثر مضاعف بر رشد تورم گذاشته است. بدیهی است که تورم در بین بازارها سرایت دارد.
نمونه دیگری از این دست، بازار ارز است. تلاطم بازار ارز در کنار افزایش برنامه ریزی شده تقاضای آن در شش ماه اول 1399، منجر به رشد قیمت تا مرز 200 درصد شد. در حالی که برای این افزایش تقاضای برنامه ریزی شده توجیه نظری فراهم بود، این فضا منجر به تلاطم در بازارهای واقعی کشور شد. شرکتهایی که موجودی مواد و کالای خود را با ارز نیمایی حدود 24 هزار تومان خریداری کرده‌اند، حال با شرایطی روبرو هستند که امکان افت قیمت ارز به زیر 20 هزار تومان نیز وجود دارد. نتیجه اینکه تصمیم‌گیری بخشی ضربه بزرگی به اقتصاد واقعی کشور خواهد زد و بخشی از زنجیره تامین کالا در کشور را با زیان مالی مواجه خواهد کرد. بدیهی است که آسیب دیدن اقتصاد واقعی خود در تعمیق رکود در بازار سرمایه اثرگذار است.
اهداف متناقض و راه حال‌های مقطعی
تامین مالی دولت از طریق فروش اوراق در بازار سرمایه، یکی از راهکارهای مهم برای کنترل حجم نقدینگی است. اما استفاده از این ابزار در زمان غیرمناسب می تواند منجر به زیان به بازار سرمایه شود. در مهر و آبان 1399 که بازار روند نزولی به خود گرفت و حجم فروش بالارفت، انتظار می‌رفت که دولت میزان فروش اوراق را در این دوره بالا ببرد تا از طریق زمان بندی انتشار اوراق، فشار فروش را بالا برده و نرخ بهره را کم کند. ولی دیده شدکه فروش اوراق در این دوره در حداقل ممکن بود.
بعد از گذشت زمان و انتهای سال و تغییر دامنه نوسان، دولت از طرفی به دنبال حل بحران بود و از طرفی با دستوراتی، این بازار را از جذابیت خارج میکرد. بدیهی است در شرایطی که سرمایه گذاران به دنبال خروج از بازار هستند، دولت بایستی برای ایجاد جذابیت لازم از ابزارهایی مانند شرکتهای دولتی و شبه دولتی برای افزایش حجم معاملات و ایجاد جذابیت استفاده کند تا از سرعت خروج پول در این بازار کاسته شود. با این حال دیده شد که در همین دوران، حقوقی‌ها به جای خرید سهام، شروع به خرید اوراق دولتی کردند. در بعضی از روزها، بیش از 90 درصد حجم معاملات بازار مربوط به اوراق دولتی بوده است. این خود به رکود بازار سرمایه عمق داده است.
همانگونه که دیده می‌شود، اهداف متضاد و زمان بندی نامناسب، منجر به تعمیق رکود در بازار سرمایه شده است.
دامنه نوسان: ریسک
کم کردن دامنه نوسان، سرمایه‌گذاری در بازار،سرمایه را با ریسک زیادی مواجه می‌کند. زمانی که ریسک و بازده متناسب نباشند، بدیهی است که سرمایه‌گذاری جذابیت خود را از دست می‌دهد. تصمیم به محدود کردن دامنه نوسان علی الظاهر برای کاهش سرعت خروج پول از بازار سرمایه گرفته شده، ولی در عمل موجب ماندگاری بلندمدت پول در بازار سرمایه نخواهد شد. بلکه نتیجه اصلی آن، جذابیت سایر بازارها از جمله بازار رمزارزها است.
تصمیم به کاهش دامنه نوسان زمانی موثر خواهد بود که همزمان مشوق‌های لازم برای افزایش معاملات سهام اعمال شود. این در حالی است که در همین دوره کاهش دامنه نوسان، دولت تمرکز خود را بر روی فروش اوراق دولتی افزایش داد که عملا جذابیت معاملات سهام را کاهش می‌دهد. یعنی علاوه بر افزایش ریسک، نیروی لازم برای تعمیق بیشتر رکود در بازار را فراهم کرده است.
تصمیمات منتهی به رانت
یکی از کارکردهای مهم بازار سرمایه، کشف قیمت است. گفته می‌شود که بازار سرمایه دماسنج اقتصاد است. در سالهای اخیر، قیمت گذاری دستوری مانند قیمت گذاری خوراک پالایشگاه ها یا بورس کالا، منجر به مخدوش شدن این کار شده است. از این منظر، سرمایه ها و رانتهای زیادی در بازار به وجود آمده است که اتفاقا در اخبار منعکس شده اند. اما بدنه کارشناسی، توجیه لازم برای تداوم این رانت را فراهم کرده است. از این رو، گاه منافع کوتاه مدت این تصمیمات برای رشد بازار سرمایه منجر به ناکارآمدی سیستماتیک این بازار شده است.
آنچه که ضرورت دارد این است که عوامل ایجاد رانت در تصمیم‌گیری‌ها لحاظ و از آن اجتناب شود. چرا که راهکار کنترل کوتاه مدت بازار در اثری بر پایداری بلندمدت آن ندارد و تنها منافع آن، ایجاد سودهای بادآورده در این فضا است.
یکی از تصمیمات اخیر، فروش اوراق تبعی در بازار به صندوق‌های بادرآمد ثابت است. این اوراق دارای کف سود قطعی تضمین شده هستند. بخشی از کارمزد صندوق‌های بادرآمد ثابت متناسبت با سود آنها است. بدیهی است در این شرایط، این سود قطعی منجر به کارمزد بالاتری برای مدیران این صندوق‌ها خواهد بود. در واقع تصمیم به بیمه سهام که در ظاهر منجر به تسکین موقتی بازار سرمایه است، معادل با سود مجانی و قطعی برای این صندوق‌ها است.
راهکار برون رفت از بحران
شفاف سازی: راهکار بلندمدت
مخدوش کردن کارکردهای بازار سرمایه با هدف تسکین موقتی بحران فعلی، مشکلات را عمیق‌تر خواهد کرد. از این رو نیاز است تا با آرامش بیشتری در آینده در مورد این بازار تصمیم‌گیری شود.
بازار سرمایه بنا به ماهیت خود، به دلیل کارکردش در خدمت رسانی به نظام مالی اهمیت دارد. از این رو، تقویت ارکان تشکیل دهنده بازار (بازارها، ابزارها، نهادها) در راستای چند کارکرد اصلی است: الف) تجمیع سرمایه ها و تامین مالی بخش حقیقی اقتصاد ب) کشف قیمت و تسهیل معاملات اقتصادی (نقدشوندگی)
وظیفه ناظر این است که دو کارکرد مذکور را با رعایت سه معیار شفافیت، کارایی و انصاف به سرانجام برساند. رعایت این موارد صرفا در یک مجموعه بسته شامل ارکان (بازارها، ابزارها و نهادها) میسر نیست. چرا که این ارکان قبل از هر چیز تابعی از مسائل کلان کشور هستند.
اصلاح عمیق بورس در بلند مدت مستلزم توجه به چند نکته است: روح «تامین مالی بازار محور» ایجاب می کند که کشف قیمت ها از مسیر معاملات و ناشی از تعادل عرضه و تقاضا باشد، نه از طریق مداخلات دستوری فسادآور در بورس سهام، کالا و انرژی. در غیاب ساز و کار مذکور، بازار به جای سیگنال دهی به فعالان اقتصادی و جهت دهی به سرمایه گذاری ها، تبدیل به ساز و کار توزیع رانت می شود. (مثال: سهیمه های غیرواقعی بهین یاب). در چنین شرایطی ، ناشران با انگیزه شفافیت حاضر به عرضه سهام خود نخواهند بود.
همچنین منافع دو دفتره بودن و رانت اقتصادی در قالب ارز 4200 و وام کم بهره و مسائل مشابه، بر مزایای ورود به بورس می چربد. برای اصلاح این وضعیت حداقل بایستی تخصیص منابع عمومی به شرط گزارشدهی در کدال باشد. حتی در خصوص ناشرانی که از این مزایا نیز بی بهره اند، عرضه در بورس جزو اخرین گزینه ها است، چرا که تجربه سالیان اخیر نشان داده که عرضه در بورس در بسیاری مواقع حتی مزیت نقدشوندگی را نیز برای ایشان به همراه ندارد. سرمایه گذاران نیز متوجهند که بازی چندان عادلانه نیست.
نشت اطلاعاتی در نهادهای تصمیم گیر، سوء استفاده و دستکاری، چه در متغیرهای اقتصاد کلان (نرخ بهره، ارز و ...) و چه در سطح بنگاه و نهادهای مالی رواج دارد و به تعبیری کدال گورستان اطلاعات است. در نهایت، بورس قرار است حلقه آخر از چرخه سرمایه گذاری و یک گزینه خروج برای سرمایه گذار باشد و به بهترین ایده های عملی شده در اقتصاد پاداش دهد. اما در عمل به دلیل سختی در راه اندازی و اداره کسب و کارها، اساسا کار به این مرحله نمی رسد و عرضه ها عمدتا منحصر به نهادهای عمومی و خصولتی شده است.
در کوتاه مدت نیز عواملی مانند برداشتن بار ریسک های متعدد، نظیر تحمیل بار کنترل تورم ناشی از کسری بودجه و رشد نقدینگی بر دوش ناشر در قالب قیمت گذاری دستوری، نااطمینانی از نرخ ارز، تغییرات مکرر دستورالعمل ها در سطح کلان و در سطح سازمان بورس و همچنین انحصارزدایی از کسب و کارهای مرتبط با بازار سرمایه و جایگزینی افشای حداکثری و الزامات بازارمحور، نظیر بالا بردن سطح کفایت سرمایه از جمله مواردی هستند که میتوانند در بهبود اوضاع بازار سرمایه موثر باشند.
به طور کلی و در نهایت ، مجموعه حاکمیت باید قبول کند که مساله بازار سرمایه، مساله مستقلی نیست. بلکه مساله کل اقتصاد کشور است:
الف - شفاف‌سازی منجر به این می‌شود که کل نهادهایی که تصمیم‌گیر هستند، اثر مسئولیتشان را در بازار بپذیرند. چه بانک مرکزی و چه سازمان برنامه و بودجه، مستقیم و غیرمستقیم بر این نهاد اثرگذار هستند و نمی‌توانند اهدافی مستقل از رشد بازار سرمایه برای خود تعریف کنند.
ب - به انضمام اینکه سازمان بورس پلتفرم‌های لازم برای ایجاد شفافیت در کل اقتصاد کشور را دارد. بستر کدال حتی می‌تواند ابزاری برای انتشار اطلاعات سایر شرکت‌ها نیز باشد:
-بستری برای انتشار صورتهای مالی شرکتهایی که ارز 4200 دریافت کرده‌اند.
-بستری برای انتشار صورتهای مالی شرکتهایی که از صندوق توسعه مالی وام دریافت کرده‌اند
-بستری برای انتشار صورتهای مالی شرکتهایی که کمک‌های بلاعوض دولتی دریافت کرده‌اند.
-بستری برای انتشار صورتهای مالی شرکتهای شرکتهای دانش بنیان که از وام‌های کلان دولتی بهره‌مند شده‌اند.
مهمترین ابزار برای حفظ بلندمدت این بازار، شفاف‌سازی است. متاسفانه سازمان بورس که خود نماد شفافیت است، یکی از غیرشفاف‌ترین سازمان‌های کشور است. صورتهای مالی این نهاد سالهاست که منتشر نشده است. سالهاست که صورتجلسه شورای عالی بورس منتشر نمی‌شود. در صورتی که اگر در این جلسات بحث‌های کارشناسی در جریان باشد، یکی از مهمترین اسناد کارشناسی بازار سرمایه است که می‌توان مبنای تحلیل‌ها باشد.
راهکار کوتاه مدت وجود ندارد
در پایان بایداگر بخواهیم صادقانه به موضوع نگاه کنیم، راهکار منطقی کوتاه مدتی برای کنترل اوضاع وجود ندارد. تمام راهکارهای کوتاه مدت مبتنی بر توزیع رانت هستند. بحث رانت‌خواهی در لایه‌های مختلف بازار حتی در نامه‌های فعالان بازار سرمایه دیده می‌شود. رواج مساله رانت‌خواهی به عنوان یک حق مسلم، یکی از عجیب‌ترین اتفاقات ممکن است. اینکه فعالان بازار سرمایه در نامه‌های خود، به جای شفافیت به دنبال ایجاد رانت هستند، به طور ضمنی اعتراف به این مساله است که به دنبال راهکاری کوتاه مدت برای خروج سرمایه از بازار هستند و این نیز به معنای تعمیق بحران است.
نورنیوز